선호하는 섹터 1. 반도체 소부장 투자 관련(티에스이 등)

 

 

9월 산업 전망에서 Core 자산으로서의 비중은 여전히 유지해야 할 것이라고 판단한 반도체. 당연히 IDM업체(SK하이닉스, 삼성전자)의 선호도는 높다. Dram 스팟 가격이 꺾이는 추세도 확인되지 않았고, 수요는 말 할 필요조차 없는 강세. 다만, 수급 이슈와 함게 하이퍼스케일러들의 ROI가 메모리 투자의 핵심 쟁점이 되면서 '수익 << 지속성' 에 대한 View가 팽배해진 지금은 과거와 같은 단기급등을 재현할 거라는 기대감은 어려운 부분이다. 여기서 다시 소부장이라는 민감도 높은 선택지가 등장. CAPEX사이클 자체가 초입이라는 점에서 본격적인 수주/이익이 2026년 2H부터 나타날 확률이 높고, 일반적으로 4분기에 PO가 많이 나오기에 기대감이 있다.

 

반도체 Fab Capex 타임라인, 하나증권 리포트 출처

 

물론 해외 1Tier 장비사들을 두고 굳이 국내 소부장을 사야되나? 라고 생각한다면 합리적인 질문이다. 실제로 ASML, Advantest, Lam Rearch등 미국/일본 시장에 상장된 세계적인 장비사들은 오랜시간 선단급 공정에서 제일 먼저 동행하는 해자를 인정받았다. 다만, 유례없는 빅사이클에 CAPEX가 진행되며 해외 반도체 장비사들의 리드타임이 늘어지고, 국내 소부장의 기술력 상승으로 새로운 기회가 오고 있다. 해외 장비사들은 이미 높은 수준의 밸류를 인정받았는데 비해, 국내 장비사들은 아직까지 Discount된 종목들이 대다수다. 이런 가격메리트에 더해 [해외장비 대체], [신규 수요 창출], [글로벌 장비사급 점유] 등 다양한 내러티브를 복수로 가진 종목들이 동시에 내려치기 당한 Case도 많이 있기 Idea는 충분하다고 본다.

 

 

 

국내 소부장 밸류체인, ls증권 리서치 자료 출처

 

 

 

 

 

주요 기업들만 꼽아도 투자 대상 후보지는 다수다. 이들의 단순 나열은 의미가 없기에 나름의 기준을 가지고 정렬을 해보겠다. 아래 표는 국내 장비사 중에서 복수의 컨센서스 수치가 존재하며, 데이터를 확보할 수 있는 기업들을 26Y, 27Y FW EPS성장률과 P/E를 산점도로 제시한 것이다. 현 매크로 상황을 가정하여 26년에 가중치 60%, 27년 추정치에 가중 40%를 주었다.

 

왜 이렇게 했는가? 실적 변동치가 큰 반도체 소부장은 단순 현행 P/E나 12FW P/E로만 밸류에이션하여 기업의 Over/Undervalue를 판단하기 어렵다. 좀 더 Fit하게 볼 수 있는 EPS성장률(성장의 가속도)로 가치평가의 Detail을 추가한다.

 

 

26.09.06기준, 26년과 27년 FW PEG 산점도(장비), 4개사 Outlier로 평균치에 미편입(주성엔지니어링, 디아이, 인텍플러스, 한미반도체)

조건은 상동, 소재/부품사 기준 모음, Outlier 후성, 엘티씨, 비씨엔씨. 엘티씨는 장비사로 봄

 

 

반도체 소부장은 실적 상승이 널뛰기하는 섹터다. 특히 장비사는 납기, 매출인식, IDM의 공정지연 등에 따라 분기별 매출 인식에 편차가 엄청나다. 그렇기에 추정치에 있는 EPS성장과 P/E 밸류를 곧이 곧대로 믿을 수는 없다. 2사분면에 있다고 고성장/저평가 종목이라고 맹목적으로 판단할 수 없으며, 반대로 4사분면에 있다고 저성장 고밸류 종목이라 할 수 없다.

 

일반적으로 4사분면은 [과거부터 IDM과 밀착하여 레퍼런스를 쌓아 기입증된] 내러티브를 가진 대장주들 및 [글로벌 경쟁에서도 유의미한 점유를 하는] 내러티브를 가진 종목이 많다. 해당 산점도는 투자 참고용일 뿐, 정량적 투자에 성급하게 차용하지 않아야 한다.

 

또한, 개별주마다 Historical한 밸류에이션이 다르다. 대표적으로 이오테크닉스는 Historical Average가 12FW P/E 약 35배로, 타 장비사 평균인 약 20배 수준보다 한참 높다. 이는 레이저 기술/Positioning/공정에서의 점유율 등 복합적인 가치들이 인정받은 예시이다.

 

이뿐만이 아니다. 반도체 섹터는 과거 시클리컬 산업이기에, Upcycle, Normal, Downcycle마다의 Phase별로도 밸류를 나눌 수 있다. 그렇기에 단순 Historical로도 설명하는 힘이 떨어지는 경우가 있으며, 본인이 판단하기에 어떤 사이클인지에 따라 생각할 수 있는 Upside가 달라진다(물론 Upside를 생각하며 투자 의향이 있다면 Upcycle일거라 믿는다).

 

심지어 전공정 내에서도, 인프라(프레임 시공, 배관 등), CCSS는 또다른 Peer밸류를 받고 있음도 알아야지 가치평가의 오류에 빠지지 않는다.

 

 

 

 

여기서 얻을 Idea는 그냥 저평가주 사서 행복해지자는 단순한 Logic이 아니라, 내러티브별 분산 투자를 통해 기준별 대장주를 선별하여 Return/Risk를 극대화 시키는 전략을 합리적인 기준으로 모아보자는 것이다. 예를 들어, 전공정과 후공정 분야에 나누어 투자할때, 전공정에서는 [공정상 BOM이 가장 큰 식각/증착 공정]을, [Nand 보다는 Dram(혹은 Dram향 증가)]을, 신규 진입자(해외사 교체)보다는 [기존 레퍼런스를 보유]한 종목을 선호한다. 그렇다면, 브이엠, 테스, 피에스케이, 유진테크, 원익IPS가 투자 대상이 되겠다. 이 중에서, 낮은 밸류라는 점을 주목한다면 브이엠, 테스, 피에스케이가 우세하며, 시장의 관심도나 특정 IDM의 밀착도를 중시한다면 유진테크, 원익IPS를 더욱 선호하겠다.

 

필자가 주목하는 내러티브는 [공정의 변화에 따라 P+Q가 동시에 증가하는], [Nand -> Dram으로 확장하는], [신규장비로 탑라인이 뚫리는] 이며, 최근 밸류에이션도 내려와 가격 메리트가 있는 후공정 - 검사 소부장을 주시한다. 비율로 따지면 전공정3 : 후공정 7로 가져간다.

대신증권 리포트자료 출처

 

특정 종목을 언급하지는 않겠으나, 실제 편입한 Top picks는 위 표에 다수 있다. 물론, 위 표에서도 선호하는 내러티브에 따라 종목을 선별할 수 있다. 밸류는 상대적으로 높지만, [특정 IDM과 밀접한] 또는 [Dram향-특히 HBM으로 강한] 기업들이 존재한다. 상기 표에는 없어도 패키징관련 후공정 종목들 역시 우호적으로 보고 있다.

 

위 밸류체인에 포함되어 있지만, IT/HW로 분류하는 기판주(삼성전기, 심텍 등)와 기판 장비(기가비스, 인텍플러스 등)는 따로 다루고자 한다. OSAT나 팹리스, DSP 등 다양한 투자군이 존재하며, 주목받지 못한 저스템, 지앤비에스-에코와 같은 기업, 최근 레거시 강세로 뜨는 제주반도체, 피델릭스도 있다.

 

어떤 투자 로직을 가질지는 다양한 조건들을 조합하여 최적의 대상을 발굴하는데 있는데, 단순 펀더멘탈로는 강렬한 코스닥(코스피 중소형주)시장에서 살아남기 어렵다. 시장의 세그먼트와 흐름에 참고하기 위한 정적/동적 데이터를 자료로서 추가한다..

 

 

위 자료는 국내 상장된 코스닥액티브ETF 5개의 Daily 보유 종목 및 비중변동을 매수/매도 체크로 정리한 표이다. 이는 자동적으로 1일 1회씩 동일한 시간에 체크하여 국내 최고의 액티브 운용역들이 어떤 종목들을 얼마나 매수/매도하는지 확인하여 참고한다.

 

 

해당하는 움직임의 결론으로, 각 ETF별로 1% 이상의 비중을 두고 있으며, 복수 이상의 운용사가 보유한 종목을 나타낸 자료다. 이를 통해 액티브 운용역들의 판단과 방향성을 참고할 수 있다.

 

물론, 해당 ETF들의 AUM이 수급을 뒤흔드는 수준의 크기가 아니거니와, 기관투자자의 View가 늘 들어맞지는 않는다. 또한, 해당 기관들은 특정 조건에 따라 오토로 매수/매도가 기계적으로 나오는 경우도 존재한다. 다만, 단순 시총/지수 추종 패시브펀드와 달리 운용역의 논리와 사고, 판단이 상대적으로 영향을 더 많이 끼치는 구조 상 시장의 단기적인 모멘텀이나 세그먼트 변화를 기관 Player들이 어떻게 느끼는지 엿볼 수 있으며, 소소한 수급 이점도 가져갈 수 있기에 사용한다.

 

 

 

 

반도체 섹터에 관한 투자 논리와 리스크는 명백하다. 특히 현재의 불리한 Macro가 지속적으로 반도체 섹터의 집중과 상승을 뒤흔들고, 타 산업군으로의 확장세를 종용한다. 이에, 올해 상반기와 같은 집중장세가 다시 오겠냐는 질문에 대답하기 참 어려워졌다. 다만, 외생적인 변수(전쟁 등)들을 제외한다면 결국 AI Capex가 이끄는 고금리 장세이기에 AI 관련 투자의 핵심 축인 메모리 공급망을 배제할 수는 없다고 본다. IDM업체를 대체하는 투자는 아니지만, 높은 베타를 누리면서 새로운 평가를 받을 가능성이 있는 반도체 소부장 섹터 중, 현재 기준 후공정/검사 장비군을 선호한다.

 

 

 

 

해당 글은 특정 종목 추천이 절대 아닙니다.

결코 투자를 유도 및 종용하지 않습니다.